Gdy analizujemy cenę, która pojawi się od kupującego za biznes, który sprzedajemy, pojawia się tam kilka określeń jak Enterprise Value, Equity Value i kapitał obrotowy netto. O co w tym wszystkim chodzi?
Sprzedaż firmy i zakup firmy to proces rozciągnięty na wiele miesięcy. Nie odbywa się tu i teraz w danym momencie, bo wtedy sprawa byłaby prosta – moglibyśmy ustalić, że dzisiaj sprzedajemy naszą firmę i dzisiaj otrzymujemy kwotę X za ten biznes.
Ale pomiędzy otrzymaniem oferty na firmę a finalizacją transakcji minie minimum, zwykle 5-6 miesięcy ciężkiej, wytężonej pracy. Przez ten czas w spółce następują różne wahania – wahania należności, zobowiązań, poziomu zapasów, gotówki, kredytów.
Dlaczego to problem dla kupującego?
To działa trochę jak system naczyń połączonych. W momencie, w którym na przykład zmniejszy się poziom zapasów, to zwiększy się pewnie poziom należności, a finalnie też poziom gotówki w biznesie.
Oferta, którą składa doświadczony kupujący, zakłada, że te wahania, te przepływy, powinny pozostać neutralne dla jednej i drugiej strony, tak żeby nie nastąpiła manipulacja przez sprzedającego.
Rozważmy następującą sytuację: sprzedający tuż przed transakcją ściąga wszystkie należności, a wstrzymuje się z płatnością zobowiązań. W rezultacie firma ma więcej gotówki w bilansie. Teoretycznie, zgodnie z mechanizmami opisanymi w artykule na temat Enterprise Value, oznaczałoby to wyższą cenę za firmę.
Jednak w praktyce taki scenariusz nie jest korzystny dla żadnej ze stron. Kupujący po przejęciu firmy będzie musiał natychmiast uregulować wszystkie wstrzymane zobowiązania, a jednocześnie odbudować zapasy, które zostały wyprzedane. W efekcie nie otrzymuje aktywów, za które płaci według wyceny.
Jak kupujący się przed tym chroni?
Kupujący zabezpiecza się poprzez wprowadzenie do oferty klauzuli, że kapitał obrotowy netto w spółce powinien być utrzymany na poziomie średniej z ostatnich 12-24 miesięcy lub na poziomie zwyczajowym dla danego biznesu.
Celem tego rozwiązania jest uniknięcie sytuacji, w której nastąpi znacząca zmiana kapitału obrotowego netto tuż przed transakcją, co negatywnie wpłynęłoby na faktyczną wartość przejmowanych aktywów. W przeciwnym przypadku nabywca mógłby zapłacić wyższą cenę, a następnie zostać zmuszony do dokapitalizowania spółki, aby przywrócić jej normalny poziom operacyjny.
I temu właśnie służy kapitał obrotowy netto czy też określenie normalnego poziomu tego kapitału obrotowego netto.
Czym właściwie jest kapitał obrotowy netto?
Kapitał obrotowy netto to różnica między aktywami obrotowymi a zobowiązaniami krótkoterminowymi, z wyłączeniem kredytów i gotówki.
W praktyce składają się na niego głównie:
- Należności od klientów
- Zapasy (surowce, półprodukty, wyroby gotowe)
- Minus zobowiązania wobec dostawców
- Minus inne zobowiązania operacyjne (ZUS, podatki, wynagrodzenia)
Uwaga: z tej kalkulacji wyłączamy kredyty (bo są uwzględniane osobno przy przejściu z Enterprise Value do Equity Value) i gotówkę (z tego samego powodu).
Jak się go liczy?
Załóżmy, że spółka charakteryzuje się następującymi pozycjami:
- Należności od klientów: 2 mln zł
- Zapasy: 1,5 mln zł
- Zobowiązania wobec dostawców: 800 tys. zł
- Zobowiązania z tytułu wynagrodzeń: 200 tys. zł
- Zobowiązania podatkowe: 150 tys. zł
Kapitał obrotowy netto = 2 mln + 1,5 mln – 0,8 mln – 0,2 mln – 0,15 mln = 2,35 mln zł
Po co ustalać „normalny” poziom?
Kupujący analizują dane historyczne spółki i określają poziom kapitału obrotowego, który jest „normalny” dla danego biznesu. Analiza może obejmować średnią z ostatnich 12-24 miesięcy lub ocenę poziomu niezbędnego do prawidłowego funkcjonowania przedsiębiorstwa.
W przypadku gdy w momencie transakcji kapitał obrotowy wynosi:
- Więcej niż poziom normalny – kupujący dopłaca sprzedającemu różnicę (otrzymuje dodatkowe zapasy czy należności)
- Mniej niż poziom normalny – kupujący pomniejsza cenę o różnicę (będzie musiał dokapitalizować spółkę)
Częste błędy sprzedających
Wiele przedsiębiorstw przed sprzedażą podejmuje działania mające na celu maksymalizację gotówki w firmie. Praktyki te obejmują przyspieszenie ściągania należności, wyprzedaż zapasów czy opóźnianie płatności zobowiązań. Takie działania mogą jednak przynieść efekt przeciwny do zamierzonego.
W praktyce widzieliśmy sytuacje, gdzie właściciel firmy przez kilka miesięcy przed sprzedażą „wyciskał” gotówkę z biznesu, myśląc że w ten sposób zwiększy cenę sprzedaży. Rezultat był odwrotny – kapitał obrotowy spadł znacznie poniżej normalnego poziomu, kupujący to zauważył i odpowiednio obniżył cenę.
Negocjowanie poziomu referencyjnego
Ustalenie poziomu kapitału obrotowego stanowi jeden z ważniejszych elementów negocjacji przy sprzedaży przedsiębiorstwa. Kupujący zazwyczaj chcą ustalić jak najwyższy „normalny” poziom, podczas gdy sprzedający powinni wykazać, że biznes wymaga niższego poziomu.
Kapitał obrotowy a inne elementy ceny
Należy pamiętać, że kapitał obrotowy netto stanowi odrębną kategorię od gotówki i kredytów. Te ostatnie elementy są uwzględniane przy kalkulacji przejścia z Enterprise Value do Equity Value, natomiast kapitał obrotowy to dodatkowa korekta cenowa.
Możliwa jest sytuacja, w której:
- Oferta na Enterprise Value wynosi 20 mln zł
- Spółka ma 5 mln zł kredytu i 1 mln zł gotówki → Equity Value = 16 mln zł
- Kapitał obrotowy jest o 500 tys. zł niższy od poziomu „normalnego” → finalna cena = 15,5 mln zł
Te korekty mogą się sumować i znacząco wpłynąć na ostateczną kwotę, którą otrzyma sprzedający.
Praktyczne wskazówki
Przed rozpoczęciem procesu sprzedaży warto przeanalizować historię kapitału obrotowego z ostatnich 2-3 lat. Pozwoli to przygotować się do negocjacji i uniknąć nieprzyjemnych niespodzianek.
Jeśli kapitał obrotowy w firmie waha się znacznie, warto przygotować wyjaśnienie tych wahań. Kupujący będą pytać o przyczyny i lepiej mieć gotowe odpowiedzi niż improwizować podczas negocjacji.
W niektórych przypadkach, o ile mamy dużo czasu do transakcji, może się opłacać „znormalizować” kapitał obrotowy przed rozpoczęciem procesu sprzedaży np. pozbywając się zawczasu nierotującego magazynu. Jeśli jest znacznie powyżej lub poniżej normalnego poziomu, może to komplikować negocjacje.
Podsumowanie
Kapitał obrotowy netto to mechanizm, który chroni obie strony transakcji. Kupujący ma pewność, że otrzyma firmę w normalnym stanie operacyjnym, a sprzedający nie może sztucznie podwyższyć ceny poprzez manipulacje finansowe.
Kluczem jest zrozumienie tego mechanizmu na początku procesu i odpowiednie przygotowanie do negocjacji poziomu referencyjnego. Różnica może wynosić setki tysięcy czy miliony złotych, więc warto poświęcić temu zagadnieniu odpowiednią uwagę.
Red Herring pomaga właścicielom firm w przygotowaniu do procesu sprzedaży, w tym w analizie i negocjowaniu kwestii kapitału obrotowego netto. Nasze doświadczenie pozwala uniknąć pułapek i maksymalizować wartość transakcji.
