Często spotykam przedsiębiorców, którzy siadają do negocjacji sprzedaży firmy bez rozumienia kilku fundamentalnych pojęć: czym jest Enterprise Value, czym jest Equity Value, jak zadłużenie i gotówka wpływają na cenę, jak działa normalizacja EBITDA. To kosztowna niewiedza. I nie chodzi o koszt abstrakcyjny, ale o realne miliony, które zostają na stole albo wychodzą z kieszeni.
Pokażę to na konkretnym przykładzie.
Oferta: 6x EBITDA. Brzmi prosto.
Przedsiębiorca, właściciel spółki jawnej, otrzymał ofertę od potencjalnego kupującego: 6-krotność EBITDA. Firma dystrybucyjna, solidna pozycja rynkowa, bez zadłużenia.
EBITDA w okolicach 3 mln zł. Przedsiębiorca policzył: 3 mln × 6 = 18 mln zł. Nieźle. Czym jest EBITDA i dlaczego to kluczowy wskaźnik w transakcjach M&A, tłumaczymy szczegółowo w osobnym artykule tutaj.
Do tego w jego głowie pojawiły się dwie dodatkowe pozycje: stan magazynowy wart ok. 12 mln zł i nieruchomość, na której operuje firma – ok. 4 mln zł. Razem wyszło mu 34 miliony.
Kupujący tymczasem przez „6x EBITDA” rozumiał cenę za całość biznesu, łącznie z zapasami i nieruchomością.
Żadna ze stron nie sprecyzowała tego założenia. Obaj rozmawiali o tej samej transakcji. Mówili o zupełnie innych liczbach.
Problem pierwszy: zapasy i nieruchomość nie dodają się do mnożnika
Mnożnik EBITDA to narzędzie do wyceny wartości operacyjnej przedsiębiorstwa – jego zdolności do generowania zysku. Enterprise Value wyliczone tą metodą obejmuje całą firmę jako działający organizm: jej klientów, procesy, zespół, marżę. Więcej o tym, jak działają mnożniki EBITDA w praktyce.
Nieruchomość, na której firma operuje, wpływa na EBITDA – bo gdyby była wynajmowana, pojawiłby się koszt najmu, który obniżałby wynik. Jeśli nieruchomość jest własnością spółki i nie ma kosztu najmu, EBITDA jest sztucznie wyższa. Kupujący zazwyczaj to normalizuje.
Stan magazynowy to osobna kwestia. W niektórych transakcjach jest przedmiotem oddzielnych ustaleń, ale nie jest po prostu „dodawany” do ceny za biznes. Najczęściej wchodzi w zakres tego, co kupujący nabywa w ramach umówionej ceny, albo jest przedmiotem korekty ceny na zamknięcie transakcji (tzw. working capital adjustment).
Założenie, że „dostanę 18 mln za biznes + 12 mln za magazyn + 4 mln za nieruchomość”, rzadko odpowiada rzeczywistości transakcyjnej.
Problem drugi: EBITDA spółki jawnej to nie to samo co EBITDA spółki z o.o.
W spółce jawnej wspólnicy nie wypłacają sobie wynagrodzeń – zarabiają przez udział w zysku. To oznacza, że ich praca nie jest ujęta jako koszt w rachunku wyników. EBITDA wygląda lepiej niż powinna. Właśnie dlatego oczyszczenie wyniku finansowego jest jednym z kluczowych etapów przygotowania firmy do sprzedaży.
Doświadczony kupujący to wie i stosuje tzw. normalizację: szacuje, ile kosztowałoby zatrudnienie menedżerów na rynkowych warunkach w miejsce właścicieli. W przypadku dwóch aktywnych wspólników może to być 300–500 tys. zł rocznie na osobę, licząc wynagrodzenie brutto ze składkami.
Przy EBITDA 3 mln zł i konieczności dociążenia jej kosztem 700 tys. zł, realna, znormalizowana EBITDA wynosi ok. 2,3 mln zł. Przy mnożniku 6x daje to 13,8 mln zł, nie 18 mln.
To różnica blisko 5 milionów złotych – tylko z tytułu jednej pozycji normalizacyjnej.
Normalizacja może działać również w drugą stronę: właściciele spółek z o.o. potrafią wypłacać sobie bardzo wysokie apanaże w różnych postaciach. Wtedy kupujący normalizuje w górę — „część tych kosztów zniknie po transakcji, więc prawdziwa EBITDA jest wyższa”.
Problem trzeci: Enterprise Value to nie Equity Value
Enterprise Value (EV) to wartość całego przedsiębiorstwa, bez względu na jego strukturę finansowania. Equity Value, czyli wartość przypadająca właścicielowi, to EV pomniejszone o dług netto (zadłużenie minus gotówka).
W tym konkretnym przypadku firma nie miała zadłużenia, więc EV i Equity Value były zbliżone. Ale w wielu transakcjach ta różnica jest znacząca i przedsiębiorcy, którzy nie rozumieją tej mechaniki, mogą przyjąć ofertę myśląc, że dostają EV, podczas gdy w rzeczywistości dostają Equity Value po odliczeniu długów.
Czego to uczy
Nie wchodź w negocjacje sprzedaży firmy bez rozumienia co najmniej kilku pojęć: czym jest EBITDA i jak się ją normalizuje, jak działają mnożniki i co obejmuje Enterprise Value, jak zadłużenie, gotówka i kapitał obrotowy wpływają na cenę, którą realnie otrzymasz.
I nigdy nie otwieraj procesu due diligence (nie wpuszczaj kupującego do firmy) zanim nie będziesz pewien, że oboje mówicie o tej samej liczbie.
Po drugiej stronie stołu siedzi ktoś, dla kogo to chleb powszedni. Asymetria doświadczenia między kupującym a sprzedającym jest w transakcjach M&A strukturalna. I to właśnie ona, bardziej niż jakikolwiek inny czynnik, decyduje o tym, ile właściciel naprawdę dostaje za swój biznes.