„Wielokrotnie podnosiłem już ten temat w moich nagraniach – dlaczego korzystanie z mnożników EBIT, EBITDA czy czegokolwiek innego może sprowadzić na manowce i dlaczego osoby niedoświadczone nie powinny się takimi mnożnikami posługiwać.” – Tomasz Jakowiecki, założyciel firmy doradczej Red Herring
„Ile razy EBITDA jest warta moja firma?” – to pytanie pada niemal zawsze podczas pierwszego spotkania z przedsiębiorcą rozważającym sprzedaż firmy. I za każdym razem odpowiadamy tak samo: to jest kompletnie niewłaściwe pytanie, które może kosztować cię miliony.
Mnożnik EBITDA to święty Graal rynku M&A (fuzji i przejęć) – wszyscy o nim mówią, wszyscy go szukają, ale niewielu naprawdę rozumie, jak działa. Eksperci finansowi, doradcy transakcyjni i tzw. „specjaliści od wycen” żerują na tej niewiedzy, sprzedając uproszczenia, które przyprawiają o ból głowy i – co gorsza – kosztują przedsiębiorców fortunę.
Brutalna prawda o mnożnikach EBITDA
Zacznijmy od podstaw: EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization) to zysk przed odsetkami, opodatkowaniem, deprecjacją i amortyzacją. W teorii pokazuje operacyjną rentowność biznesu bez zniekształceń wynikających z decyzji finansowych i księgowych.
Teraz przejdźmy do brutalnej prawdy: założenie, że wartość twojej firmy to po prostu X razy jej EBITDA, jest nie tylko błędne – jest niebezpiecznie naiwne.
Dlaczego „ile razy EBITDA” to szkodliwy mit:
- Ignoruje zupełnie różnice między branżami Słyszałeś, że firmy technologiczne sprzedają się za 8-10x EBITDA? Świetnie! Ale czy wiesz, że w tym samym czasie tradycyjne firmy produkcyjne mogą osiągać zaledwie 3-4x? A co z firmami usługowymi uzależnionymi od założyciela, które ledwie przekraczają 1-2x? Ślepe stosowanie mnożników z innej branży to jak porównywanie jabłek do odrzutowców.
- Nie uwzględnia trendów i perspektyw Weźmy dwie identyczne firmy: obie mają EBITDA na poziomie 1 mln zł, ale jedna notuje roczne wzrosty o 40%, podczas gdy druga od trzech lat stoi w miejscu. Czy naprawdę uważasz, że obie są warte tyle samo? A co jeśli jedna działa w rozwijającej się branży, a druga w schyłkowej? Żaden mnożnik nie pokaże różnicy między firmą na fali wznoszącej a firmą z najlepszymi latami za sobą.
- Kompletnie pomija strukturę firmy i zależność od właściciela Firma generująca 2 mln zł EBITDA, ale uzależniona od właściciela, który podejmuje wszystkie kluczowe decyzje, utrzymuje relacje z klientami i jest „mózgiem” operacji, jest warta znacznie mniej niż podobna firma z profesjonalną kadrą zarządzającą i dobrze udokumentowanymi procesami. Mnożniki EBITDA nie potrafią tego uchwycić, bo Excel nie widzi, jak bardzo firma jest zależna od swojego założyciela.
Skąd się biorą te wszystkie „eksperckie” mnożniki?
Zastanawiałeś się kiedyś, skąd doradcy biorą te magiczne liczby? Pokażę ci, jak powstaje większość „profesjonalnych wycen”:
- Doradca przegląda bazy danych transakcji (najczęściej z zupełnie innego rynku, bo polskich danych po prostu nie ma)
- Wybiera selektywnie transakcje pasujące do jego tezy (pomijając te, które nie pasują)
- Wrzuca te dane do eleganckiego Excela
- Tworzy imponująco wyglądający wykres z rozrzutem i mediany
- Voilà! Mamy „ekspercką analizę rynkową”
Tylko że ta analiza ma tyle wspólnego z realną wartością twojej firmy, co horoskop z prawdziwą astronomią.
Wycena to nie cena – i dlaczego to fundamentalna różnica
Oto kluczowa koncepcja, którą każdy przedsiębiorca musi zrozumieć: wycena to NIE to samo co cena.
Wycena to teoretyczny konstrukt, a cena to kwota, którą ktoś jest faktycznie gotów zapłacić. Te dwie rzeczy mogą się dramatycznie różnić.
Przykład z życia: klient z branży IT miał profesjonalną wycenę na poziomie 9x EBITDA (18 mln zł). Jednak najlepsza oferta, jaką otrzymał, wynosiła 5x EBITDA (10 mln zł). Z drugiej strony, firma produkcyjna wyceniona na 4x EBITDA (8 mln zł) sprzedała się ostatecznie za 7x (14 mln zł) ze względu na unikalne synergie ze strategicznym kupującym.
Co NAPRAWDĘ wpływa na wartość twojej firmy
Zamiast obsesyjnie pytać o mnożniki, skup się na czynnikach, które REALNIE wpływają na wartość firmy:
- Niezależność od właściciela Czy twoja firma może funkcjonować bez ciebie? Jeśli nie, zapomnij o atrakcyjnych mnożnikach.
- Trend wyników finansowych Rosnąca firma warta jest więcej niż stagnująca, nawet jeśli obecnie generują taką samą EBITDA.
- Skala i powtarzalność przychodów Firma z przewidywalnymi, powtarzalnymi przychodami (np. model subskrypcyjny) jest warta więcej niż biznes oparty na jednorazowych projektach.
- Dywersyfikacja klientów i dostawców Uzależnienie od jednego klienta lub dostawcy dramatycznie obniża wartość firmy.
- Perspektywy branży Firma w rozwijającym się sektorze przyciągnie więcej zainteresowania i wyższe oferty niż podobna firma w schyłkowej branży.
- Synergie z potencjalnymi nabywcami Dla odpowiedniego nabywcy, który widzi synergie, twoja firma może być warta znacznie więcej niż sugeruje jakikolwiek standardowy mnożnik.
Prawdziwe przykłady z życia wzięte
Przyjrzyjmy się kilku rzeczywistym przypadkom z praktyki doradców M&A:
Przypadek 1: Transakcja, która nie miała prawa się udać według „mnożników”
Doświadczenie Red Herring pokazuje, jak ograniczające może być myślenie mnożnikowe:
„Mieliśmy do czynienia z sytuacją, w której kupujący miał pewne motywy stojące za zainteresowaniem zakupem przedsiębiorstwa naszego klienta. Kupujący zupełnie nie patrzył na parametry kupowanego biznesu. Jedyne, co go interesowało, to czy ten biznes ma potencjał, żeby pomóc mu w osiągnięciu jego celów biznesowych.”
Przedsiębiorstwo radziło sobie niezbyt dobrze pod względem wyników finansowych, a zastosowanie standardowych mnożników EBITDA dałoby absurdalnie niską wycenę. Jednak z perspektywy kupującego firma idealnie pasowała do jego strategicznej układanki.
Rezultat? Transakcja zamknięta za cenę, która była atrakcyjna dla sprzedających, ale „gdybyśmy sprowadzili ją do zwykłych mnożników transakcyjnych, nikt by nie uwierzył, że taką transakcję w ogóle można wykonać na rynku.”
Przypadek 2: Obsesja na punkcie mnożników zabiła transakcję
W innej sytuacji, firma generowała rok w rok przyzwoite wyniki ekonomiczne, ale w momencie rozpoczęcia procesu sprzedaży nastąpiło przejściowe pogorszenie wyników:
„Kupujący nie potrafił myśleć o tym podmiocie w kontekście potencjału. Jedyne, o czym potrafił myśleć, to mnożniki. Z tych mnożników wychodziła cena, która była obraźliwa dla sprzedającego. Im więcej miesięcy tego złego performansu łapaliśmy, tym ta cena spadała, aż zeszła do takiego poziomu, że po prostu sobie podziękowaliśmy.”
Rezultat? Stracony czas, stracone pieniądze i brak transakcji – wszystko przez sztywne trzymanie się formuły mnożnikowej.
Przypadek 3: Firma IT wyceniona na 7x EBITDA… sprzedana za 3x
Właściciel firmy IT był przekonany, że jego biznes wart jest minimum 7x EBITDA, bo „takie są mnożniki w branży”. Ignorował fakt, że:
- Był jedynym programistą znającym kluczowy kod
- 60% przychodów pochodziło od jednego klienta
- Nie miał zespołu handlowego (sam pozyskiwał wszystkich klientów)
Rezultat? Po roku bezowocnych prób sprzedaży, zaakceptował ofertę na poziomie 3x EBITDA.
Przypadek 4: Firma produkcyjna z „nudnym” mnożnikiem 4x… sprzedana za 9x
Właściciel firmy produkcyjnej zbudował:
- Profesjonalny zespół zarządzający
- Zdywersyfikowaną bazę klientów (największy generował 8% przychodów)
- Udokumentowane procesy i know-how
- Stabilny, przewidywalny wzrost (15% rocznie)
Mimo że „standardowe” mnożniki w jego branży wynosiły 3-5x EBITDA, firma wywołała wojnę cenową między trzema strategicznymi inwestorami i sprzedała się ostatecznie za 9x EBITDA.
Struktura transakcji ważniejsza niż mnożnik
Innym absurdem jest dyskusja o mnożnikach bez kontekstu struktury transakcji. Co z tego, że dostaniesz 8x EBITDA, jeśli:
- 50% płatności jest odroczone na 3 lata
- 30% zależy od wyników po przejęciu (earn-out)
- Musisz zostać w firmie przez kolejne 2 lata
- Bierzesz na siebie wszystkie ryzyko prawne i podatkowe
Czysta cena (mnożnik) to tylko wierzchołek góry lodowej w transakcji M&A.
Co zamiast mnożników EBITDA?
Zamiast koncentrować się na mitycznych mnożnikach, skup się na:
- Przygotowaniu firmy do sprzedaży Uniezależnij ją od siebie, zbuduj profesjonalny zespół, udokumentuj procesy, zdywersyfikuj klientów.
- Stworzeniu konkurencji między nabywcami Jedna oferta to żadna oferta. Nawet najgorszy doradca transakcyjny jest lepszy niż brak konkurencyjnych ofert.
- Zrozumieniu motywacji potencjalnych nabywców Dla inwestora strategicznego, który widzi konkretne synergie, twoja firma może być warta znacznie więcej niż dla funduszu private equity.
- Koncentracji na strukturze transakcji, nie tylko na cenie Często lepsza jest nieco niższa cena z korzystniejszą strukturą (płatność z góry, mniej warunków) niż wyższy mnożnik z ryzykownymi elementami.
Podsumowanie: zrozum, że motywy są ważniejsze niż mnożniki
Jeśli wyniesiesz z tego artykułu tylko jedną myśl, niech będzie to ta: wartość twojej firmy to znacznie więcej niż arbitralny mnożnik razy EBITDA.
Jak ujmuje to Tomasz Jakowiecki:
„Pamiętaj, dla kupującego i dla sprzedającego ważne są motywy, i ten motyw jest bardzo rzadko finansowy. Ten motyw w większości przypadków jest niefinansowy. Kupujący mają różne motywacje, różne pomysły na biznes, różne pomysły na Twoją firmę, mają różne elementy układanki, w której Twoje przedsiębiorstwo może pasować jak puzzle.”
Przestań zadawać proste pytania („ile razy EBITDA?”) i zacznij zadawać te właściwe:
- Jak uniezależnić firmę od siebie?
- Jak zbudować biznes, który będzie atrakcyjny dla szerokiego grona nabywców?
- Jakie mogą być strategiczne motywy potencjalnych nabywców?
- Jak stworzyć konkurencję między potencjalnymi kupcami?
- Jak wynegocjować nie tylko dobrą cenę, ale też korzystną strukturę transakcji?
Sprzedaż firmy to nie tabelka w Excelu, to kompleksowy proces, w którym mnożniki EBITDA są jedynie jednym z wielu elementów – i wcale nie najważniejszym.
„Jeśli jesteś sprzedającym i kupujący zaczyna z Tobą rozmawiać w kontekście mnożników, to po pierwsze uwaga, bo to są tematy, które dosyć trudno jest zrozumieć. Po drugie, mnożnik być może w niektórych sytuacjach, pomiędzy profesjonalnym kupującym i sprzedającym, jest sposobem na to, żeby szybko się porozumieć. Jednak jeśli nie jesteś profesjonalnym sprzedającym, lepiej nie idź w tę stronę, bo prawdopodobnie efekt myślenia takiego mnożnikowego będzie zawodem na samym końcu.”
Szukasz profesjonalnego wsparcia w procesie sprzedaży firmy? Potrzebujesz doradcy transakcyjnego, który patrzy dalej niż tylko na mnożniki EBITDA? Skontaktuj się z ekspertem M&A, który pomoże ci przeprowadzić proces sprzedaży w sposób, który maksymalizuje nie tylko cenę, ale też bezpieczeństwo i realizację twoich osobistych celów.
